Definicja oraz charakterystyka dźwigni finansowej

Tradycyjną metodą stosowania dźwigni, czyli zwiększania kwoty, od której będą liczone zyski albo straty, w stosunku do posiadanego kapitału, jest zaciąganie pożyczek. Dlatego tradycyjną miarą wielkości zastosowanej dźwigni jest relacja wielkości zaciągniętych przez daną instytucję pożyczek do wielkości posiadanego przez nią kapitału.

Stosowanie dźwigni finansowej zwiększa podejmowane przez daną instytucję ryzyko, ponieważ zwiększa wielkość potencjalnych strat w stosunku do wielkości posiadanego kapitału. Potencjalne straty zależą od zmienności stopy zwrotu oraz kwoty, od której będą liczone zyski lub straty.

Wpływ zmienności stóp zwrotu na wielkość potencjalnych strat można zilustrować na przykładzie dwóch obligacji o różnych terminach zapadalności, a tym samym o różnej wrażliwości ich cen na określoną zmianę wysokości stóp procentowych. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że wrażliwość cen obligacji 25 letnich na zmiany stóp procentowych jest w przybliżeniu trzy razy większa niż obligacji 5 letnich, to okaże się, że wielkość potencjalnych strat, jakie możemy ponieść, utrzymując w portfelu obligacje 25 letnie, jest mniej więcej równa stratom, jakie moglibyśmy ponieść, utrzymując w portfelu obligacje 5 letnie w trzykrotnie większej ilości.

Im większą stosujemy dźwignię, tym większe jest prawdopodobieństwo bankructwa instytucji finansowej, której portfelem aktywów zarządzamy. Jeśli zastosujemy dźwignię 2:1, zabraknie nam kapitału na pokrycie strat dopiero wtedy gdy ceny papierów wartościowych, znajdujących się w portfelu, spadną o 50%. Przy dźwigni 20:1 wystarczy spadek cen o 5% by danej instytucji zabrakło kapitału na pokrycie strat i musiała zacząć wyprzedawać aktywa.

Zagrożenia, związane ze stosowaniem dźwigni postaram się zaprezentować na przykładzie kalifornijskiego funduszu inwestycyjnego Orange Country. Stosowanie zbyt dużej dźwigni doprowadziło go do bankructwa. Fundusz ten inwestował pieniądze swych akcjonariuszy w obligacje. Zarządzający funduszem Robert Citron chciał wykorzystać trwającą w 1993 r. serię dokonywanych przez Rezerwę Federalną obniżek stóp procentowych, by zarobić na wzroście cen obligacji. Citron chciał kupić jak najwięcej obligacji. Dlatego kupował je, wykorzystując nie tylko kapitał wpłacony do funduszu przez udziałowców, ale także pożyczki. Gdy wyczerpał posiadane w bankach limity kredytowe, zaciągał pożyczki na rynku repo. Robił to w ten sposób, że sprzedawał posiadane obligacje na rynku kasowym w ramach transakcji repo i jednocześnie – za pieniądze uzyskane ze sprzedaży obligacji – kupował nowe obligacje. Zapyta ktoś, po co sprzedawał obligacje, które natychmiast odkupywał? Robił to, dlatego że jeśli sprzedał obligacje w ramach transakcji repo, to automatycznie kupował je w transakcji terminowej. Łącząc transakcję repo i zakup obligacji w transakcji kasowej, Robert Citron podwajał kwotę obligacji, które miały mu przynieść zyski dzięki oczekiwanemu wzrostowi ich cen.

Jeśli sprzedał obligacje za 100 to po przeprowadzeniu opisanych transakcji miał nadal obligacje o wartości 100, kupione w transakcji kasowej, ale miał także obligacje o wartości 100, które kupił w transakcji terminowej w ramach repo. Dlatego – postępując w opisany sposób – Robert Citron „podwajał stawkę”. Dopóki ceny obligacji rosły, Ciltron osiągał zyski. W pewnym jednak momencie stała się rzecz, której rynek nie mógł przewidzieć. Na początku 1994 r. Rezerwa Federalna zdecydowała się, bez żadnych wcześniejszych ostrzeżeń podnieść stopy procentowe, by umocnić w ten sposób słabnącego dolara. Ceny obligacji, zamiast dalej rosnąć, zaczęły spadać. Orange Countr poniosło gigantyczne straty. W przypadku obligacji, których zakup został sfinansowany udziałami kapitałowymi inwestorów, Robert Ciltron mógł uniknąć strat. Nie musiał ich sprzedawać. Mógł poczekać do momentu wykupu obligacji przez emitentów. Nie mógł czekać w przypadku obligacji, których zakup sfinansowały syntetyczne pożyczki zaciągane na rynku repo. Banki domagały się, by Orange County uzupełnił rynkową wartość przekazanych im zastawów w postaci obligacji, jakie przedłożył pod zaciągnięte pożyczki. Citron nie miał źródeł do finansowania kwot, na jakie opiewały napływające od banków wezwania do uzupełniania wartości przedstawionych zastawów. Same banki nie chciały ryzykować i udzielać Orange County pożyczek na ten cel. Nie chciały zwiększać swego zaangażowania kredytowego w instytucję, musiał odsprzedawać ze stratą kupione wcześniej obligacje. Straty z tego tytułu były tak duże, że Orange County stanął na progu bankructwa.